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2026-07-27 20:18:05
（来源：辰漠 晨哨并购）
7月24日，狮头科技发展股份有限公司（以下简称“狮头股份”，600539.SH）拟6.62亿元现金收购杭州利珀科技股份有限公司（以下简称“利珀科技”）97.4399%股份一案获上交所并购重组审核委员会审议通过。
前后耗时近一年，狮头股份的并购重组项目终于迈过关键性节点。
2025年8月，狮头股份首次披露对利珀科技的并购重组。尽管并购重组在A股市场并不稀奇，但本次交易可不同。这是一家A股上市公司在过去二十年里第四次跨界进入一个完全陌生的行业。
从水泥到净水再到电商，狮头股份这次切入机器视觉赛道能否闯出新的故事？而年轻的实控人吴家辉、吴靓怡兄妹能否带领上市公司更上一层楼？
01#老牌水泥厂的二十年并购转型之路
狮头股份的前身是始建于1934年的太原水泥厂，经历过抗战、建国、改革开放的老厂，曾还是华北地区重要的水泥生产基地，承载着几代人的工业记忆，也见证了这个时代的发展。
1999年，水泥厂主体完成股改，注册登记为股份有限公司，并在2001年成功登陆上交所，成为山西首家水泥行业上市公司。那时候，“狮头牌”水泥在太原乃至整个山西都是响当当的牌子。适逢中国基建狂飙突进的年代，水泥的价值堪比黄金。
然而，狮头水泥的好日子没有持续太久。2011年后，国内水泥行业产能过剩的阴影逐渐笼罩，需求端增速放缓，让狮头股份主要水泥生产线逐渐进入关停状态。
于是，狮头股份也便开始陷入持续亏损，被迫成为“ST狮头”。那几年，公司的财务报表就像年迈老人的“心电图”，不是直线向下，就是被短暂拉起后又掉下去。公司在“戴帽”和“摘帽”间来回拉锯。
2016年4月，狮头股份当时的控股股东太原狮头集团将所持全部22.94%的股份转让给苏州海融天（实控人陈海昌）和山西潞安工程。新东家本意是想装入煤基合成油资产潞安纳克，但该交易设计没有挡住“史上最严借壳新规”的盘问。
2016年6月17日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》修订征求意见稿，新规将借壳认定从单一的资产总额指标扩展为五项指标任一达标即触发，同时增加了“主营业务发生根本变化”这一特殊指标。最终，潞安纳克的注入方案于2016年7月宣告失败。
无奈之下，狮头股份只能另辟蹊径，以“先买后卖”的方式，两步完成了主业置换。2016年11月，狮头拿出1.162亿元现金收购浙江龙净水业70%的股权，一头扎进了净水行业，并同步把水泥业务剥离给上市公司原控股股东狮头集团，交易对价4.71亿元。
从水泥到净水，跨度已经不小了。不过当时的A股市场流行一种叙事：传统行业增长有瓶颈限制，上市公司需要拥抱新经济。狮头收购的龙净水业做的是净水龙头及配件，也符合彼时市场上消费升级的需求。
不过，狮头股份的第一次跨界转型不尽如人意。龙净水业并入狮头股份后因业绩不达预期，商誉减值约7000万元，直接拖累上市公司2017年巨亏5072万元，再次被实施ST。1.162亿买来的新兴业务，一转眼减值了七成。
狮头股份的第一次转型无可厚非是败笔。所以，狮头股份也在今年3月彻底出清净水业务，将龙净水业挂上了产权交易所的货架，挂牌价仅剩1637.97万元，几乎是十年前买入价的十分之一。
首次转型失利的狮头股份很快迎来控制权的第二次更迭。2017年，狮头股份控股权被协信系用时四个月拿下。协信远创总耗资10.74亿元合计持股狮头股份25.27%的股权，地产巨头吴旭成为实控人。
交易过后，所有人都在猜测吴旭会注入风光一时的协信地产哪一块业务？也正如预料那样，在完成控制权变更没多久，2018年协信远创尝试过将旗下物业公司天骄爱生活注入上市公司，但重组最终告吹。
资产注入没走通，吴旭换了个思路。于是，狮头股份自2020年起共计1.84亿元收购昆汀科技58%股权实现控股，转型进入电商服务行业，做宠物食品和美妆护肤的全渠道经销。
从净水到电商，又是一次180度的转向。没有供应链的重叠，没有客户的延续，甚至没有团队的经验积累，最终结果是电商这条路也没走通。标的公司2023-2025年归母净利润连续三年亏损，累计亏掉约1.29亿元。
狮头股份的第二次转型，再次失败。
而几乎在同时，狮头的控股股东内部进行了一场权力的代际交接。2021年4月，吴旭在走投无路前最后推了一把自己的子女：将狮头股份的控制权交给了自己的儿子吴家辉和女儿吴靓怡。2023年3月，25岁的吴家辉当选上市公司董事长；2024年6月，年仅24岁的吴靓怡出任公司总裁。吴氏俩兄妹正式掌舵这艘摇摇欲坠的老船。
兄妹二人实际做主的是妹妹吴靓怡。00年出生的她是哥伦比亚大学企业风险管理硕士，19岁便在协信系内部公司天骄爱生活担任董事，并通过致美科技对外投资了三家公司，进入狮头股份后也是自有宠粮品牌“鲜出格”业务负责人，占公司总营收一半以上，但公司业绩仍在逐年下滑。
这一次，这对年轻的兄妹把目光瞄准了更先进的赛道——机器视觉工业检测。狮头也即将迎来史上的第三次转型。与此前不同的是，这次跨界的赌注已被抬高至6.62亿。
02#机器视觉公司的光与暗
作为本次交易的标的公司，利珀科技也有自己辉煌的故事。
2012年，浙江大学光学工程专业博士王旭龙琦在杭州创立了利珀科技，希望用光学成像和AI算法给工业生产线装上“眼睛”，让机器自动检测产品有没有缺陷。
工业机器视觉在2012年不算热门。那时候中国制造业还在靠人工目检的阶段，一条产线上坐一排工人，拿放大镜看瑕疵，是行业常态。但王旭龙琦看到了趋势：随着光伏、半导体、显示面板这些高端制造行业对精度和效率的要求越来越高，人工目检迟早会被机器替代。
十余年过去，利珀科技成为国家级专精特新小巨人，核心产品是灵闪AI视觉平台，应用场景覆盖光伏、显示面板、半导体、锂电等领域。其中光伏领域收入占比超过60%，客户名单上几乎包揽了光伏行业的头部玩家。
从技术底蕴、团队构成、客户质量来看，利珀科技确实是一家有干货的技术型企业。
但技术好不等于生意好。利珀科技的财务数据里藏着几个刺眼的事实。
第一个事实：营收略有下滑。2023年至2025年，利珀科技营业收入分别为3.16亿元、4.10亿元、3.55亿元。2025年同比下降13.4%。
下滑的直接原因是光伏行业的周期性寒冬。2024年下半年开始，光伏行业遭遇阶段性供需失衡，组件价格暴跌，大量企业缩减资本开支，利珀科技的光伏设备订单随之骤降。
第二个事实：利润的“含金量”不高。2025年扣非后归母净利润3324万元，同比增长32.5%，看上去不错。但拆开来看，半导体领域收入仅1001.74万元、锂电领域仅540.05万元，两项合计不足1500万元——这点增量根本对冲不了传统业务超5000万元的收入下滑。
利润增长的真正推手是税收优惠和政府补助。2025年，软件产品增值税即征即退1192.26万元，政府补助1041.31万元，两项合计2233万元。这个数字占当年净利润的近48%。也就是说，利珀科技每赚1块钱利润，有近5毛来自政府的税收减免和财政补贴。
第三个事实：应收账款在膨胀，现金流在坐过山车。2025年末应收账款1.91亿元，占总资产32.37%，而2024年末这个数字是24.52%。一年时间，应收账款占总资产的比重攀升了近8个百分点。更关键的是回款质量在恶化：2023年末应收账款期后回款比例95.21%，2024年末已经掉到了84.61%——客户越来越难按时付钱了。
回到交易本身。
首先在估值定价上，利珀科技整体的评估价值定格在6.798亿元。账面净资产1.72亿元，评估溢价295.88%。收购完成后，上市公司将新增商誉约3.93亿元，占交易完成后归母净资产的40.41%。
狮头股份实控人吴靓怡、吴家辉给足到了态度，全额认购2.2亿配套融资，把自己的钱跟这笔交易深度绑定，等于在告诉市场：我坚定支持这次交易。这既是兄妹俩的信心展示，也是风险共担，如果利珀科技未来业绩变脸、商誉暴雷，实控人的2.2亿也会跟着缩水。
但信心归信心，这笔交易的产业逻辑仍然没有回答那个根本问题：一家电商公司买一家机器视觉公司，依靠什么进行整合？狮头股份的管理团队在技术研发、客户拓展、行业周期判断方面，没有任何可迁移的经验。这不是“整合难度大”的问题，而是“根本不知道怎么整合”的问题。
而在交易的另一头，王旭龙琦用把利珀科技从一间大学实验室的构想做成了一家服务全球光伏巨头的专精特新企业不错，但也是一家困在光伏周期里、利润靠补贴撑着、应收账款越来越多的公司。利珀科技能不能扛住近三倍估值溢价对应的业绩承诺，这是另一个值得考量的问题。
03# 四项调整助力交易过会
这笔重大资产重组交易从2025年9月获上交所受理，到2026年7月过会，历时近十个月，中间过程不算顺利，曾两度触发程序性中止。2026年2月28日因财务资料过期首次中止，4月底更新数据后恢复；5月31日因评估报告到期再次中止，7月10日完成加期评估后方才恢复。
两次中止表面上都是材料过期的程序性问题，但熟悉并购审核节奏的人都知道，“材料过期”在审核语境里往往意味着：监管对现有数据有疑问，需要标的公司用更新的数据重新证明自己。对于一家身处光伏寒冬、应收账款持续攀升的标的来说，每次更新材料都是一次重新答辩。
7月过会前，狮头股份紧急对方案做了四项调整。这四项调整不是公司主动优化，而是审核压力下不得不做的妥协，每一项都精准对应着监管在问询函中反复追问的核心问题：
一、砍募资。原方案配套融资2.4亿元中有2000万元用于偿还有息负债。新方案直接砍掉了偿债部分，募资规模缩减至2.2亿元。2000万不算大数，但连这么小比例的偿债用途都要被砍掉，释放的信号很明确。2026年的并购审核对“募资补流偿债”已经形成高压态势，南京化纤、国旅联合等案例均在上会前做了类似调整。
二、加码应收账款对赌。1.91亿的应收账款是审核中被反复追问的焦点。原方案仅针对2025年末的应收账款设置回收对赌。新方案增设第二期补偿机制，将2026年和2027年产生的应收账款也纳入补偿范围，对赌回收率85%，期限延至2029年底。翻译一下：如果未来两年利珀科技的应收账款收不回来，王旭龙琦要自掏腰包补偿上市公司。
三、锁股。标的公司原股东王旭龙琦和邓浩瑜因本次交易获得的上市公司股份，分三期解锁，与业绩补偿、减值补偿、应收账款补偿三重挂钩。不仅如此，交易所在问询后还追加了一条：业绩承诺方连质押未解锁股份获取资金的权利也被取消。以前还能把锁定股份质押出去借钱周转，现在这条路也堵死了。
四、锁人。 创始人王旭龙琦的任职承诺从业绩承诺期满后24个月延长至48个月。同时承诺核心团队稳定性不低于70%。这一条背后的逻辑很直接：利珀科技的核心资产不止是厂房设备，更是王旭、龙琦和他带出来的研发团队。
四项调整让这笔交易在形式上回应了市场对高溢价、高商誉和应收账款风险的关切。但它们都是防守性措施——降低风险发生时的损失，而不是消除风险本身。
尾声
父辈蒙阴不在，年轻的掌舵人独自启航，狮头股份20年换4条赛道，这一次会不会是最终的答案呢？
温馨提示：本文仅基于公开信息对本次产业并购交易逻辑、股权结构、产业协同进行客观分析梳理，所有内容仅为产业研究交流使用，不构成任何证券投资建议或推荐。
